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当消费疲软，竞争加剧，信息透明，渠道扁平，“医美茅”爱美客逻辑逐渐瓦解。曾经游戏由他控场，现在却成了一名跟随者。跟随者的逻辑残酷简单，超九成企业只能喝汤，爱美客连汤都不一定喝上。而投资的本质是前瞻，投资者只会投“前三”，当高成长性不再，资金用脚投票，并不在意料之外。
消费医疗迈入最苦阶段，一枪狠打二类疫苗，一剑狂击医美。“疫苗茅”“医美茅”神话双双陨落，他们都堕入到比预期来的更早的价格战当中。医美企业面临的情形更复杂，残酷的现实是，时代的贝塔红利已不在。以前是“我能开创需求”“我能花式营销，制造容貌焦虑”“我的产品稀缺，能占有定价权”，但现在，消费降级，消费者自我意识更强了，行业合规化程度提升了，互联网冲击更狠了，同品类竞争也更猛烈了。玻尿酸三大天王，没有一个不叫苦。对于他们来说，除了红利不再，还进入到了成分“新旧交替”的时代，玻尿酸红利效应正随上游产能的扩张和下游价格的下探，显示出边际递减效应。新的重组胶原蛋白潮流袭来，但技术尚不够成熟，转化还需一定周期验证。路怎么走？不跟随潮流是错，跟随潮流也是错，外延式拓展难，不外延扩品类更难。其中，爱美客承受的压力远大于华熙生物和昊海生科。曾几何时，爱美客营收为“玻尿酸三巨头”中最低，但总市值却是华熙生物与昊海生科之和，毛利率常年90%以上，净利率常年在60%以上，妥妥的“医美茅”。然而，如今爱美客市值已从2021年7月1700亿的最高点，跌了六成，且有不少业内人士认为“情况还没到最糟的时刻“。华熙生物好歹是做原料药起家，有国际化的底子和做合成生物学的优势，昊海生科好歹在严肃医疗中持续有一席之地，但业绩增速在急剧放缓的爱美客，纵使有钱“东扩张、西外延”，口袋看起来鼓鼓囊囊，但似乎再未拿出让资本市场惊喜的产品。当时代里的医美明星企业逻辑瓦解，如何重新评估其价值？CM10医药研究中心将以曾经最具稀缺度的爱美客案例切入，从行业稀缺度、财务健康度、业务发展力来作回答。商业的本质是竞争，投资的本质是前瞻。至今很难找出新一类企业，比玻尿酸巨头更懂如何前瞻性地结合外部时代特点与底线思维，找到确定性。玻尿酸，中国目前最为普及的注射类医美材料，对应市场早已拥挤不堪。但在起初那场轰轰烈烈的轻医美消费“造富”运动中，几家头部企业出的都是“王炸牌”。华熙生物，从上游出发主打技术牌，生产玻尿酸原料，是全球最大的玻尿酸研发、生产及销售企业。贝泰妮（旗下主要是薇诺娜），聚焦C端玻尿酸产品，凭借医药基因优势主打医研牌，在医院引流和入驻药房上颇具优势。而爱美客，一边押注玻尿酸注射稀缺产品，选独家适应证。另一边打通非公医疗渠道，面向B端医美机构缔造渠道禀赋能力。2016年——近10年来中国医美产品获批数量的巅峰期，国产产品获批数量超过了进口品牌。也是在这一年，爱美客的嗨体作为国内首款用于填充颈纹的注射用透明质酸钠复合溶液，以第三类医疗器械重磅获批。一个背景是，医美产品获批需长时间的前期储备及行政审批，领先获批的首创性产品如果配套良好的运营，往往享受3-5年左右（竞品准备时间，自研产品开发约需 5 年甚至更久，进口产品引入需做临床试验，整体约需3年）的无竞品发展窗口期，叠加行业合规要求越来越严格，机构无法使用灰色替代品，稀缺产品的生命周期还能更长。首创性地开发市场空白产品，给嗨体带来的天然优势是，有市场独占周期，溢价能力高，复购率可观。借此优势，爱美客做了两件事：一是焦虑式营销，“一条颈纹老5岁”“别让颈纹泄露年龄”等在“她经济”逐渐崛起的过程中生效。二是以直销为主，经销为辅，而直销客户主要是非公立医院，占比超90%。以直销为主的好处是，一无集采及政策周期的困扰，二无中间商赚差价，合同约定款到发货，回款速度快，如此能优化销售费用率、提升利润率的同时，还能让现金流状况相对良好。2019年，嗨体放量第三年，爱美客净利率发生了质的提升：同比上升47.69%至53.43%，同期华熙生物为31%，昊海生科为23.46%。这一年，由于营收放量过于可观，爱美客销售费用占营收比重仅约14%，同期华熙生物与昊海生科约在30%上下的水平。可以说，“嗨体”放量前三年，爱美客盈利质量相当高。更值得称道的是，嗨体不仅放量，价格还逐年上涨。量上，嗨体从2017年的11.97万支，上涨到2019年的68.8万支，增长了6倍。价上，2017年时，嗨体售价还是285.01元/支，到2018年猛升至315.63元/支，2019年继续上涨。嗨体属于溶液类产品，这一品类下还有另一款产品逸美——医用羟丙基甲基纤维素-透明质酸钠溶液， 早在2009年上市，是公司第一代玻尿酸产品，但在近年来逐渐被替代，收入贡献占比到2019年时已变成0.37%。而嗨体收入占比，则从2017年的15.34%猛增至2019年的43.5%，三年时间成为公司营收支柱。到了2021年，以嗨体为核心的溶液类产品营收进一步攀升，贡献了72.3%的营收，也就是说，嗨体在2021年占据爱美客约70%的收入，规模效应逐渐显现。这一年，爱美客收入为14.48亿元，同比翻倍。凭嗨体混得风生水起之际，爱美客提交了招股书，次年（2020年）登陆A股，上市首日便上涨187%。2021年，爱美客趁热推出了新品“濡白天使”——世界首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂，用于鼻唇沟皱纹，同样基于其稀缺属性，很快成为了爱美客凝胶类注射产品的营收主力，开始复制嗨体的成功。这一年，即在上市约1年后，爱美客将市值送上了1700亿的高峰。可以说，得益于嗨体与濡白天使，爱美客坐上了“医美茅”的宝座。然而，再好的资产，一旦高估就有“毒”，一旦成为消费降级的“产物"，发展态势就易不可逆。叠加核心产品市场“独占期”逐渐走向尾声，以及整个行业更新换代，爱美客很快迎来了难熬的2024年。2024年——多个具备消费属性行业的煎熬期。其中，医美行业的日子，相当不好过。
首先，医美行业整体增速放缓，影响企业。2023年，中国医美市场规模增速已降至个位数，远低于此前20%左右的高速增长。大环境偏弱，导致医美终端承压，整个医美行业从劣币驱逐良币阶段转向了健康良性竞争阶段，监管和配套政策逐步完善和细化，行业逐渐以客户需要为中心，医美营销监管趋严。在此背景下，诸多医美企业获客能力受到影响。同时，玻尿酸受到“新力量”前所未有的冲击，市场竞争加剧，尤以重组胶原蛋白为代表，而产品结构单一、尤其以玻尿酸为主的企业弊端显现。巨子生物和锦波生物“横空出世”，其在资本市场的逆势增长和业绩狂飙，打响了重组胶原蛋白新旗帜，且也率先在全球重组胶原蛋白行业奠定了领导地位。同时，国际品牌如艾尔建、伽蓝等也在加大中国市场投入。这带给昔日两大玻尿酸巨头——华熙生物和爱美客的影响无比深刻。- 需求预期不明朗，“高端局”不再好打了，不经意间，倒是踏上了跟随式的平庸之路；
- 量价齐飞难再保，“以价换量”的招式不得不拿出来了；
- 竞争对手更多、更多元了，高端市场如新获批的童颜针、羟基磷灰石等竞品的出现，对以爱美客为代表的公司的再生产品，带来了一定的分流。
- 过度依赖单一品类的风险正在显现，制约公司的增长空间。如爱美客主要产品为注射用透明质酸钠（玻尿酸），尽管公司不断推出新剂型新规格，但整体产品线相对单一。
营收增速放缓。2024年前三季度，爱美客营收增速降至10%以下，较2023年同期超45%的增速大幅下滑，远低于过去两年40%以上的高增长，也创下公司近年来的新低。 财报显示，爱美客存货周转率连续两年下降。2024年前三季度存货周转率为2.095次，低于2023年同期的2.513次和2022年同期的2.231次。存货周转天数从2022年的121天增加到2024年的128.9天。这影响的是，一方面，过高的库存水平或会增加资金占用，影响公司的运营效率；另一方面，存货周转率下降也可能反映出产品销售不及预期，产品销售可能逐步凸显一定压力，导致库存消化速度放缓。业内观点认为，这不仅会影响公司的现金流，还可能增加产品过期的风险，尤其是对于有效期较短的医美产品而言。其实，一大十分危险的信号，直接凸显了爱美客的产品销售压力，那就是核心产品价格走向逐年下降的局面，并且降幅在扩大。数据显示，2021-2023年，爱美客溶液产品的平均出厂价格分别为384元/支、374元/支以及325元/支，即在后两年分别同比下滑3%和13%。与之对应地，其销量分别为272万支、345万支和514万支，2022年和2023年分别同比增长27%和49%。嗨体，告别无竞品威胁的高增长时代，“以价换量”终没能幸免。然而，以价换量策略，并未成功换来整体销售额的持续增长。现在，嗨体市场无竞品格局正式被打破。今年7月，华熙生物获得“注射用透明质酸钠复合溶液”的医疗器械批准证明，标志着复合溶液赛道正式进入双证时代，打破了嗨体在复合溶液领域的垄断地位。此外，曾有业内人士表示，嗨体的特殊之处，曾在于其功效是充盈和营养，而其他玻尿酸都是填充类玻尿酸，嗨体在当时可谓代表了从填充到再生的行业趋势。但现在，嗨体除了被同类竞品威胁，也悄然被更多新兴再生类型产品取代。祸不单行。另外，爱美客以濡白天使为核心的凝胶类产品，如果以半年报为参考数据，营收增速也在2024年急剧放缓。该产品目前正在直面华东医药伊妍仕少女针和长春圣博玛艾维岚童颜针（胶原可再生注射剂产品，均为获批Ⅲ类医疗器械产品）的直接竞争。其实，爱美客是医美企业当中颇为聪明的一家，没有靠疯狂的营销猛冲C端业务，反而在此前成为了“将钱花在刀刃上”的积极案例；也没有忘掉要加速新品迭代，至今其多款产品都获得了国家药监局批准的Ⅲ类医疗器械产品，所持注册证总数领先，多为首款且多元，牢抓获批准入门槛；如今，更没有忘记寻求业务增量，以自研与外延式扩张不断进行布局。
但正如前面所言，投资的本质是前瞻，以前医美企业在资本市场风生水起，动不动就是暴涨神话，但当消费降级，稀缺性的爆品找不到，业绩增长低于预期，投资者面向昔日暴利的医美企业，“用脚投票”并不意外。
接下来，爱美客将有两点值得市场关注，一是利润率能否维持，二是能否研发出新的爆款产品。
为此，自2021年起，爱美客已经在发力，2023年，爱美客公司研投金额同比增长了44.49%。注重投入的另一边，则是加紧时间控费，稳住成本控制能力，以稳住高毛利率。稳住利润和高毛利，就是稳住投资人。但高毛利率能否持续存在不确定性。外部竞争激烈不说，原材料成本、人工成本的上涨也可能挤压利润空间。利润空间倘若被悄然持续挤压，费用控制的压力会增大，这一点，早已经有业内巨头尝尽苦头。而从目前爱美客的在研储备来看，首先，在量上是充足的：- 10月，公司宝尼达二代成功获批拿证，用以改善轻中度的颏部后缩。
- 7月，公司代理的韩国注射用A型肉毒毒素已经获得国家药监局受理。
- 逸美一加一增加新填充部位适应证、第二代埋植线，目前已在临床试验阶段。
- 米诺地尔搽剂(进军毛发再生市场)、利多卡因丁卡因乳已步入注册申报、III期临床试验阶段。
看似丰富，既有体重管理产品、肉毒毒素产品、面部埋线产品等，但似乎没有一条清晰的主线。每一条线上又都需要面对诸多强劲的竞争对手。能不能维持住研投平衡，既不影响业绩表现，又能使得资源配置发挥效益最大化，实现长期发展，实则是爱美客要回答的问题。至少从现在来看，爱美客一些产品颇有“费力不讨好”的趋势。比如迟迟进入司美格鲁肽领域，凸显其成为跟随者的悲哀。一大残酷的现实是，以司美格鲁肽为代表的GLP-1赛道，只有少数头部企业能脱颖而出。中国GLP-1行业已经面临四大问题：市场竞争激烈、风险高、技术硬伤和内卷严重。“举个不恰当的例子，司美格鲁肽减重适应证一旦在中国获批，就能跟伟哥一样凭借渠道和品牌优势，在消费端占领绝对的优势。然而中国的跟随者已深处红海，死伤注定惨重。要将创新GLP-1产品往严肃医疗靠，只有两三家头部企业能跑出来，而走消费品逻辑去做‘减重’，能不能占领消费者心智，实现后来者居上，非常难。”此前有受访者这样直言。整体来看，光做司美格鲁肽（核心专利于2026年在中国过期）生物类似药研发企业已经扎堆，已走到临床中后期的不低于6家。在制药工业界，恒瑞、石药、中生制药，“胰岛素双雄”甘李药业和通化东宝，华东、丽珠、复星、翰森、信达、常山药业……入局者众。外行来参一脚，有机会分到一杯羹吗？也因此，爱美客在近期宣布其司美格鲁肽产品进入临床时，市场并未为其摇旗呐喊狂欢。投资者更想要看到的，是这家巨头，能否在医美行业底层逻辑生变后，能否快速找到灵活的节奏和下一个爆品。回过头来看，在初期以营销为主导的年代，行业具备以下特点：医美机构咨询师话语权大，花式营销，制造容貌焦虑，推出容貌模板；消费者不懂医美，听从咨询师和医生意见，风险意识较弱；合规产品较少，获批产品稀缺，价格较高。在这一时期，爱美客“嗨体”这一稀缺品的出现，恰好切中行业之需。但当行业进入了竞争更为充分，开始较量真正技术的时期，以爱美客为代表的神话缔造者们，就需要拿出真正的技术底牌了。参考资料：中泰证券《爱美客：Q3业绩短期承压，关注终端景气改善&管线进展》
平安证券《爱美客：专注专业，厚积薄发》
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“ 任何伟大的变革都是痛苦的。我们已经见证了，诸多仿制药企走向创新药企历经的黑暗与迷茫岁月。我们已经看见了，一些蜕变，和新价值的诞生。E药经理人旗下CM10医药研究中心致力于上市公司的价值发现、挖掘与诊断。”
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