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惠誉评级认为，中国深入推进债务置换将减轻地方政府融资平台（城投企业）的短期债务负担，但尚无法缓解地方政府面临的结构性财政风险。
财政部公布了一项方案（该方案待履行法定程序），旨在一次性增加债务限额，并动用尚未使用的地方政府债券额度，以利用地方政府债券来置换城投债（即“隐性债务”），并清理政府拖欠企业的账款。该增量方案作为近年来力度最大的支持化债举措延续了于2015年首次启动的类似的债务置换措施。
惠誉的基本观点是，此次债务置换的规模可能显著高于2023年和2024年初迄今分别安排用于债务置换的1.4万亿元人民币和1.2万亿元人民币的地方政府债券，且可能每年重复，直到2028年，这是财政部制定的十年内全面化解隐性债务计划的最后一年。这与惠誉此前的预期一致，即政府将继续支持缓解地方政府及其下属城投企业的资金压力；不过，这些举措的速度和力度超出惠誉的预期。
债务置换将优先考虑城投企业成本高、期限短且结构脆弱的债务，缓解再融资压力并优化债务结构。若去杠杆幅度较大，则可能改善此等企业的独立信用状况。不过，这对其各自的评级并不必然构成正面影响，因为惠誉对城投企业评级的评估已综合考量政府的支持责任、支持动机，以及该企业自身的独立信用状况，而独立信用状况的改善可能不会改变评级水平。
债务置换方案的一个局限性在于，其仅针对在 2018 年由财政部划分为隐性债务的债务，以及政府拖欠企业的账款。隐性债务是指通常由城投企业借入、主要由所在地地方政府现金流偿付，用于缺乏实质经营性现金流的公共投资的债务。
该方案不涉及超过此范围的城投债务，或自我维持的债务，这些债务通常用于有一定经营性现金流的准政策性投资，且规模更大。这些债务构成了与地方政府债务可持续性相关的长期结构性风险。能否解决该风险将取决于城投企业从举债投资中产生充足且可持续的财务收入的能力，以及地方政府从更广泛的经济中获得财政收入来偿还债务的能力。
债务置换实际上是将城投企业的债务转移至其所在地地方政府的资产负债表。这并不会增加惠誉对地方政府履行公共部门义务的总体责任的估算。不过，地方政府将继续使利息支付成为财政支出的更大部分，这进一步稀释了其可用于维持财政支出的财政资源。
2018至2023年间，地方政府存量债券余额增长122%，超过了地方政府本级仅20%的一般公共预算收入增速。债务置换提速，叠加财政收入增长承压，可能加剧恶化地方政府的财政失衡及杠杆率状况。鉴于财政收入复苏存在不确定性，杠杆率持续攀升会加重地方政府评级的下行压力。
中央政府表示尚存增量举债的空间，这表明财政或将发挥更显著的作用来应对前述挑战。二十届三中全会指出，地方政府可能拥有更大的财政收入灵活度，以更好地匹配支出要求。这些变化对城投企业信用的影响将视乎其最终落实的方式，不过具体情况目前尚不明确。
惠誉认为，省级政府的债券额度或为按需分配，财政实力较弱地区可能获得更多的债务置换额度，而发达地区会获得更多额度以用于回报率更高的增量投资。
本文作者：孙浩
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