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中信建投证券研究发展部大消费研究团队一周核心推荐逻辑梳理如下：
《2025年投资策略报告：需求触底，向阳而生》
2024年9月以来，一系列增量财政、货币政策出台，释放出努力完成全年经济社会发展目标任务的鲜明政策信号，以提振消费为重点扩大国内有效需求，食品饮料行业有望迎来景气拐点。2024年需求触底，2025年向阳而生，我们重点看好三个板块，1）白酒。聚焦经济刺激主线，白酒行业处于估值低，股东回报持续增强，动销有望修复，预期反转，把握龙头估值重估机会。2）啤酒。政策催化下餐饮需求有望复苏，25年轻装上阵。3）餐饮链细分龙头多产品渠道布局如海天安井，景气度环比提升成本端边际改善，受益餐饮连锁化趋势渗透率不断提升。乳制品周期有望反转，零食饮料高景气，细分赛道和差异化个股亦值得重视。
白酒：聚焦刺激经济主线，把握龙头估值重估机会
2024年下半年，白酒消费需求疲软和茅台价格波动下行，酒商渠道库存累积收益承压，酒企主动控货降速，白酒行业开始进入调整期。当前市场的主要矛盾点是酒厂增长目标、市场真实需求与渠道健康程度之间的矛盾，反映到市场指标上为动销流速变慢、产品价格下降、渠道库存积累，接下来解决市场矛盾将是酒厂核心工作。
展望2025年，厂商供给与市场需求之间的关系有望逐步走向平衡，行业低增速下竞争将更为激烈，以品牌消费者根基、运营能力为核心竞争要素，市场份额将加速集中。目前，各区域、各价格带竞争格局已初步形成，品牌强或消费者根基深的酒企将具备更强的动销潜力，同时运营能力强的企业将更好赋能于市场，投资者可以先动销后价格的逻辑把握品牌去库存与业绩兑现带来的基本面改善机会。
1、大香型龙头：品牌强、消费者认可度高、渠道库存低。浓清酱等大香型龙头企业均为全国名酒，品牌壁垒高、消费者认可度高、渠道经销权相对稀缺、渠道生态相对良性，有望率先解决市场矛盾实现动销与业绩的好转。
2、强运营区域龙头：市场根基深，运营精细化，产品矩阵完整。运营能力强的区域龙头，普遍按照低档-中档-次高端的价格带完成产品迭代，在大本营市场已经具备与全国化名酒竞争次高端价格带的实力，持续的深耕市场消费者基础稳固，有望在区域内实现动销快速回暖并释放增长势能。
3、次高端需求弹性酒企：聚焦商务场景回暖，关注次高端价格带弹性。近两年次高端白酒的主要消费场景商务宴请受经济活跃性走低明显会落，企业缩减采购开支，主要次高端酒企受此影响业绩率先调整。随着刺激政策落地，企业商务活跃度有望上升，次高端企业有望展现较好的需求弹性。
啤酒：受益政策催化，重启量价复苏
24年餐饮渠道弱复苏状态明显，叠加多雨天气等因素影响，啤酒销量表现承压。CPI疲软，拖累啤酒高端化进程，但行业费投可控，再次验证格局稳固。一揽子政策刺激下，啤酒消费有望重启量价复苏，同时行业分红率逐步提升，红利属性增强，进可攻退可守。
调味品：基本面企稳回暖，子行业表现分化
今年调味品整体稳健，且利润表现好于收入。25年调味品板块关注3条主线逻辑：1）细分行业景气度较好的复调，头部企业有望稳健增长。2）“出海”品类，加码全球化发展，且有成本弹性。3）头部集中趋势延续，品类拓展驱动增长，关注健康化趋势。
速冻：政策刺激下边际有望改善，关注餐饮链弹性
今年速冻板块承压，主要由于餐饮行业表现较为疲软，但目前政策刺激预期逐渐升温。尤其自924一揽子政策出台以来，市场对后续国内需求刺激政策存在预期，而餐饮行业敏感度较高，情绪面有望边际好转。投资方向上，建议关注明年餐饮链的弹性。
乳制品：周期拐点渐近，静待需求复苏
前期规模化牧场扩产，叠加需求疲软，导致原奶下行超预期。24年供给去化方向明确，静待需求复苏。
零食：渠道红利边际减弱，个股寻求差异化增长
从发展阶段来看，量贩和抖音依旧是当下最景气的的渠道，虽然增量效应边际减弱，但优质零食公司基于自身优势，在继续享受渠道红利的同时寻求差异化发展策略，24年板块内大多数公司都在快速发展轨道上，成长标的继续享有投资价值。
饮料：行业高景气度，细分赛道渗透率提升
受益于出行、运动和旅行人数增加，饮料行业维持高景气度，无糖茶和功能饮料处于渗透率提升的阶段，行业龙头具有优异表现。2025年包装水价格战趋势放缓，无糖茶品类渗透加速中，我们推荐一可看高成长标的，二可看港股高股息标的。
风险提示：需求复苏不及预期，近2年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险；成本波动风险，近年来食品饮料上游大宗商品价格波动幅度有所加大，高端白酒作为高毛利品类受原材料价格波动影响较小，但是低档酒和调味品等成本占比较高的品类盈利水平可能受原材料价格波动影响相对较大。
《纺服轻工教育25年策略：关注供给创新和政策支持》
回顾2024年，具备独立逻辑的高景气消费标的和政策发力板块领跑行业，消费板块内部个股分化明显。展望2025年，我们认为有三条主线：
1.从需求到供给：消费疲软环境下，投资逻辑从需求端逐步转向供给端，关注产品、技术创新企业，开创新的需求、实现非线性高增。
2.内需看政策：7月以来“以旧换新”政策带动家电、汽车品类表现良好，家居板块有所提振。当前宏观及国际形势背景下，扩内需政策加码既是主观意愿，亦是客观必然。预计25年政策有望加大家居家装资金支持（如覆盖品类、规模等），此外家纺、运动服饰亦可关注。
3.外需看关税进展和产能出海：关注产能出海布局较早、海外产能充足的公司，加征关税的直接风险可控，同时或有利于获取更多订单份额。
摘要
方向一：从需求侧转向供给侧，消费疲软环境中，要在产品创新中寻找牛股。需求侧看，2024年消费整体仍较为低迷、景气度偏弱且存在内部结构分化。2024年前三季度社零总额同比增长3.3%，较上半年增速3.7%有所放缓，也低于GDP增速。我们认为在消费疲软、人口下降的大环境下，对于消费行业投资逻辑应从需求端逐步转向供给端，更加关注具备产品创新、技术创新的企业，从而开创新的需求，实现非线性高增。
方向二：关注内需政策发力方向，“以旧换新”支持范围和支持规模有望再拓宽。以中央财政（发改委、财政部）主导的以旧换新政策刺激以7月25日发布的《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》为开端，8月1500亿资金逐步到位地方。从7月以来政策实施的效果看，补贴政策明显拉动C端相关耐用品的消费需求，家电和汽车拉动效果明显。展望25年，推测后续或将扩充品类以及扩大金额，消费电子是可能方向（广东地区今年特别提出对手机等电子消费产品的补贴、22年5月曾推出补贴政策），以及后地产链的家居家装有望加大资金支持政策（如覆盖品类、资金规模等）。除此之外，以旧换新政策中，还要关注消费行业中其他潜在受益品类，如上海等地新增家纺品类，还有国家政策鼓励全民健身、冰雪运动等，运动服饰品类未来或有机会纳入政策支持。
方向三：海外需求端稳健，美国若加关税整体利空，关注产能出海企业。美国消费者信心指数持续回升，通胀温和回落，外需表现稳健。美国关税政策风险及应对能力是筛选出海公司的重要因素，多数轻纺出口链公司在上一轮特朗普政府对华加征关税中已有应对经验。建议重点关注产能出海布局较早、海外产能充足的公司，一方面加征关税对公司直接风险可控，另一方面海外产能及制造经验的稀缺性或有利于公司获取更多份额。此外我们建议关注两类美国关税政策影响程度相对有限的公司：1）非美出口收入占比高的公司：2）渠道加价倍数较高的代工型企业。
风险分析
1）原材料价格波动风险：行业内部分公司处于产业链中上游，需要采购各类大宗商品作为原材料进行加工制造，直接材料采购成本占公司总成本比重较高。原材料价格波动将直接影响公司盈利能力。
2）行业竞争加剧：家居行业进入从高速步入中高速增长的换挡期，加之行业跨界进入者增多、上市公司募投项目产能释放、客流碎片化等因素相互交杂，内外部因素的变化导致行业竞争将从产品价格的低层次竞争进入到由品牌、网络、服务、人才、管理以及规模等构成的复合竞争层级上。市场竞争的加剧可能导致行业平均利润率的下滑，从而对公司的经营业绩带来不确定性影响。
3）消费需求不达预期：消费信心修复仍需要一定时间，目前国内外市场的经营环境、供应链也将面临不确定性，从而对公司生产经营目标达成带来不确定性。
证券研究报告名称：《纺服轻工教育25年策略：关注供给创新和政策支持》
对外发布时间：2024年11月22日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
叶乐 SAC 编号：S1440519030001/SFC 编号：BOT812
黄杨璐 SAC 编号：S1440521100001
《纺服轻工教育25年策略：关注供给创新和政策支持》
可选消费的供需格局改善先行，供给优化或在各子板块呈现，方向和周期有差异，出现拐点信号的细分行业将会率先得到市场的积极反馈，需要关注供给的资本开支、需求的普惠托底。其次在流动性回升过程中，成长属性对于估值修复至关重要，需要关注市场空间、国产替代、出海战略。最后商业模式的优势可推动业绩增长的可实现性，完成逻辑闭环。
酒店餐饮：酒店业预计行业供给优化的速度较快，龙头酒店集团间竞争趋势加剧、中高端矩阵UE验证趋势加速预计将持续得到较好验证。关注高线城市中高端及以上品牌模型验证以及中端以下品牌下沉节奏、休闲度假需求提升带来属地化特征以及资产运营逻辑；餐饮近两年供给大量涌入但将渐趋理性，供给优化仍需一定周期，预计穿越周期后龙头规模显著提升、海外模型逐步验证、多品牌精细运作，行业稳态利润率中枢或下行，关注行业竞争边际变化。对比发达市场，穿越周期后龙头或获得较好成长和资本市场表现。短期关注消费提振对需求刺激弹性。
免税：行业龙头优势明显，供给端优化将主要体现在产品丰富度、品牌文化挖掘等，优质物业的场景构建和体验完善，渠道品牌整体增强。发展破局点关注会员深耕、海外扩张、现金流优质带来的产业链整合灵活性等。短期关注消费提振政策对主力客群消费能力的边际提升、海南客流转化率等。
旅游及OTA：旅游的供给优化优势仍在头部景区，方向更聚焦产品、技术和场景升级，同时契合政策对旅游配套的提升方向。例如配套交通发展，科技属性提升，低空游、冰雪游等。旅游消费分级展现出头部景区和休闲娱乐业态的客单韧性及议价能力。关注假期政策对消费意愿边际提升、出入境游修复弹性等；OTA格局较优，龙头比较优势互补，成长空间主要依靠线上渗透率提升。供给优化方向从高频资源端竞争向高价值的定制游产品质量提升转型，同时依托自身流量延伸产业链服务和其他业务。
博彩：板块兼具供给以及优质出境游目的地所致的需求韧性、行业格局稳定性、盈利能力和现金流优质等属性，未来偏存量运营逻辑下，关注龙头若提升分红及股东回馈带来的投资性价比。供给优化主要在当前部分新增核心物业的建设培育，精细化运营及海外发展等。短期关注惠港惠澳政策持续推进，非博彩发展等。
化妆品运营效率将决定ROE趋势，资金水平优异存在利用率提升预期。毛销差一定程度上反映了品牌的生命周期，但行业整体的该指标收窄更多为行业渠道流量变化下的共同趋势，实际资产周转健康提升下ROE依然能够获得增长。细分赛道可以获得更高的利润水平，大众品借助渠道放量也能获得更高的周转。行业公司现金流普遍优异，明年行业在整合以及出海上可能存在一定预期。
医美预计在消费回暖中将具备较高弹性，新产品持续放量以及获证预期仍将主导预期。成熟性产品以及渠道端都有明显放缓，明年预计边际将有一定修复。行业逻辑更加偏向产品周期逻辑，成长性与管线以及细分赛道直接相关，个股的周期也更具备辨识度。
商超百货关注通胀预期和并购重组潜力。近期消费总量已有回暖迹象，积极财政政策发力有望长效实现需求侧改善，进而带动物价指数回升，超市和餐饮具有高弹性。并购重组政策背景下具有资金实力和转型意愿的企业亦值得关注。
黄金终端需求回升在即，兴趣消费依旧高景气。金价短期结束单边上行趋势，整数关口消费者心态逐步接受，压制许久的终端需求有望启动。年轻群体对潮玩IP的热情不减，品牌出海战略持续释放潜力。
跨境电商：头部卖家会逐步积累规模优势，且具备马太效应，核心在于从产能到销售的全产业链能力、被验证和可复用的底层SOP能力、优质品牌心智以及科技属性等差异化特征，故跨境电商行业的市场格局总体呈现出行业足够大，竞争持续激烈，持续有细分市场和品类的破局机会，但是龙头相对来说可以积累马太效应和底层能力复用，在持续经营迭代过程中仍然有潜在的规模效应和品牌效应。短期关注全球贸易形势变化，但目前跨境电商目的地全球化，且政策预计持续支持对冲风险。
风险分析
1、酒店供需紧平衡，商务需求如果不能率先回暖，休闲需求仍将面临降级，酒店行业业绩会继续承压。2、餐饮行业持续价格战在高线城市可能进一步加剧，在渠道获客成本上升的工程中，成本难以向上下游转嫁；副牌开发、产品创新、产业链延伸不及预期。3、化妆品行业流量转化效率不及预期，竞争落败于国际品牌。流量获取成本不断提升，国内品牌整体培育尚需时间，面临国际品牌直接竞争压力。4、医美监管趋严带来情绪面影响；上游企业新品开发、获批进度不及预期；产品端竞争愈加激烈；医美机构外延拓张不顺，新机构盈亏平衡期较长等。5、特朗普政策与上一任期内可能存在不同，其针对性政策可能对进出口及科技创新类企业造成更加困难的影响，同时美国的货币政策也会对汇率、金价、房价造成不同程度影响。6、金价继续单边上行，导致居民畏高推迟需求，经销商恐高不愿进货导致周转放缓。结婚人数和新出生人口的持续下降可能影响到庆典类黄金珠宝的终端需求。
证券研究报告名称：《社服商贸2025年投资策略报告：供需改善先行，成长潜能接力》
对外发布时间：2024年11月18日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
刘乐文 SAC 编号：S144052108003/SFC 编号：BPC301
陈如练 SAC 编号：S1440520070008/SFC 编号：BRV097
《2025年投资策略报告：景气无忧，繁荣未央》
2024年家电板块股票和基本面均表现优异。展望2025年市场关注2个核心问题，一是内销国补政策如何展望？二是外销景气度和关税影响如何判断？我们认为国补2024年透支的需求可控，25年补贴无论1-2月是否存在政策空窗期，都不会对全年销售产生重大影响，2025年需求可期。外销端我们认为2025年依然能够获得较好的景气度，关税的影响存在，但是中国家电出口仍有韧性。综上，我们认为2025年的投资机会主要在于1）寻找景气改善的公司；2）白电行业的稳健托底。
2024板块回顾：冠绝消费。1）行业股价层面：截至11月20日，家电板块上涨24.34%，跑赢沪深300指数 8.17pct；家电板块2024年年初受益于出海主线、高股息主线以及三季度家电以旧换新政策催化，诸多公司实现了业绩和估值提升的双击。2）基本面：内外销共振，9月以旧换新带来高景气；外销整体受益于欧美补库存周期，展现出较快增长。
关键问题1：内销——2025年国补政策如何展望？24年国补政策效果显著，有效激发需求增长。1）四季度是否透支了2025年需求？根据我们的测算，透支幅度仅为中高个位数，2025年需求仍有空间。2）以旧换新对于产业端真正的意义：①帮助众多企业缓解了前期库存压力，同时②逆转24H2以来行业愈演愈烈的价格竞争态势。存货结构与竞争形势优化后，2025年家电企业得以轻装上阵，在更长周期内实现健康的经营成长。3）2025国补方案预期？是否存在断档期不得而知，但是由于每年1-2月是淡季，即便1-2月存在政策空窗期，不会对全年销售大盘产生根本性影响。4）2025年竞争的关键：好的产品和更高的运营效率。
关键问题2：外销——2025年景气与关税政策如何展望？2024外需景气度高，新兴市场高增，成熟市场企稳；1）新兴国家市场：整体将保持较高景气度，但是不能对2025年增速简单线性外推；2）北美市场预计将迎来需求改善，整体地产后周期市场反转；3）关税仍是25年博弈的重点，理论上加征关税对中国出口企业不利，但是受影响程度不是简单线性计算，中国企业在不断布局海外，仍有韧性。
2025年子行业展望
白电：以旧换新之下经营稳健提升，未来仍有增长空间；清洁电器：内销催化效果明显，海外需要关注竞争格局的变化和利润率的变化；黑电：受益以旧换新结构提升，海外继续提升份额；小家电：2025年仍需关注景气度是否有改善；厨电：地产景气下行预计影响2025年后周期品类的新增需求
投资建议：1）寻找经营改善周期的公司；2）白电依然是2025年的定海神针。
风险提示：宏观经济增速不及预期；原材料价格大幅波动；海外市场风险；市场竞争加剧
证券研究报告名称：《2025年投资策略报告：景气无忧，繁荣未央》
《农林牧渔2025年投资策略报告：生猪行业的回暖之旅，宠物食品的成长之翼》
2024年，生猪板块围绕“盈利”关键词展开，生猪养殖受益于猪价景气上行，以及饲料成本下降，自二季度开始盈利，并于8月达到年内利润高点，反映到企业体现为营收和利润的同环比提升，以及资产负债表的持续修复。展望明年，能繁存栏环比转正叠加生产指标不断改善，生猪供给预计增加，同时行业集中度的提升将增强供给稳定性，猪价或有下降压力。白羽鸡祖代产能仍居高位，全年养殖亏损为主流，“猪鸡共振”并未显现，行业供强需弱局面或将维持。种业板块面临诸多挑战与变化，种子市场供给过剩仍然存在，终端粮食价格持续回落，粮食安全视角下进口趋于多元化。宠物板块有着较强的增长韧性，全年海内外市场均有较好表现，仍处于量价齐升的快速发展阶段。
生猪：行业养殖利润兑现，明年供给压力预增
截至9月，能繁存栏连续4个月环比为正，生猪产能逐步恢复。屠宰端受前期产能去化影响，1-9月规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量同比下降2.9%。上市猪企受益于猪价景气，营收和盈利均稳步增长，资产负债表也持续修复。展望未来，明年生猪供应预计充足，猪肉消费稳定预期下，猪价略承压，但仍有望高于成本线。
家禽：白鸡产能仍居高位，蛋鸡养殖利润可观
白鸡方面，祖代产能仍处于高位，肉鸡养殖亏损仍是主流，禽类屠宰场开工率同比下滑，消费端缺乏足够的支撑。蛋鸡方面，养殖成本的持续下降，特别是饲料原料价格的降低，使得蛋鸡养殖全年保持盈利状态，预计在节日效应的推动下，12月蛋鸡养殖收入有望进一步提升。
种业：粮&种价格压力仍存，种子市场仍供给过剩
2024年种业板块面临多重挑战和变化。市场供需宽松影响下，原粮价格如小麦、玉米呈现全年回落态势。粮食进口趋向多元化，减少了对美国等单一国家的依赖。种子市场仍面临供过于求、库存积压、同质化竞争等问题。综合来看，种业在价格回落、供需失衡、气候敏感性及政策变动中寻求发展与突破，建议关注转基因商业化进程。
宠物：海内外市场增长韧性十足，机遇与空间并存
宠物行业增长韧性较强，新媒体渠道增速表现亮眼。1-9月，我国宠物食品出口渐从海外客户去库存影响中恢复，并持续拓展新兴市场。综合来看，宠物板块在市场增长、出口扩张、消费升级、品牌竞争和新媒体营销等方面均呈现出积极的发展态势，未来发展机遇与空间并存。
①突发事件导致市场行情大幅波动的风险：市场行情大幅波动可能给公司经营带来不利影响，导致业绩难以保持增长，甚至下降、亏损的风险。②养殖行业疫病的风险：疫病可能导致养殖企业的产量下降、盈利下降、甚至亏损等风险，一是疫病直接导致产量的降低；二是影响消费者心理，导致市场需求萎缩、产品价格下降，对销售产生不利影响。③政策不确定的风险：粮食安全和生物育种是国家重点关注项目，受国家政策影响较大；动保板块行业监管趋严，可能会给动保企业带来研发进度延缓、销售模式变化、生产成本增加等影响，进而导致企业的经营目标不达预期。④极端天气的风险：种子生产尤其在制种关键时期对气候条件的敏感度较高，易受异常气温、旱涝、台风等自然灾害的影响，直接影响种子的产量和质量。⑤农产品价格波动的风险：外部环境变化较大，农产品价格影响因素增多，重要农产品价格波动频率和幅度增大，可能对公司业绩产生影响。
证券研究报告名称：《农林牧渔2025年投资策略报告：生猪行业的回暖之旅，宠物食品的成长之翼》
付田行 SAC 编号：S1440524070015
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