核心观点：
1.众里寻他，却在阑珊处。“止跌回稳”为房地产市场指明了方向，然而经历了短暂脉冲后，高频数据似又回落。地产政策始终未停歇，但微观主体预期仍如此反复纠结。稳定房地产的那把钥匙究竟在哪儿？地产内部，还是已然在地产之外？
2.供给端看，房企特别是出险房企考虑其净资产显著受损，若将较多资源投入保交楼，可能意味着从行业清算退出；而保留有限资金以“时间换空间”，或更有吸引力。近期中央政策助力收储，但实质意味着地方债务抬升，也面临硬性约束。
3.需求端看，房价与居民存量资产高度关联，而存量资产的收敛反过来会掣肘增量加杠杆的意愿。国际经验表明，货币财政等宏观政策的力度要超出常态化水平，才足以改变居民对存量资产负债表的修复预期，从而实现房地产的止跌回稳。
4.展望未来，供给端的保交楼、收储等政策仍将继续，着力点仍是“保项目”而非“保主体”。需求端的购房激励及城中村改造也将推进，但实效取决于总量性宏观经济政策能否有超常规的力度。地产止跌回稳的力量，在其内部，更来自地产之外。
正文：
近期中央提出的“止跌回稳”，为房地产市场指明了方向。然而经历了短暂脉冲后，高频数据似又回落。地产政策始终未停歇，但微观主体预期仍如此反复纠结。稳定房地产的钥匙究竟在哪儿？
一、供给端：如何纾困？
保交楼进程显著影响着老百姓新房购置意愿。尽管如此，从房企财报看，“保交楼”、“保交付”等提及频率较2022年末有所减少。细观激励机制，对于房企特别是出险房企，“保交楼”本质或是“清偿式化债”。考虑净资产持续受损，若将其更多资源投入保交楼，可能意味着从行业中清算退出；而保留资金以“时间换空间”，或更有吸引力。
图1. 保交楼进程影响新房销售
来源：WIND，笔者测算
近期中央政策助力收储，但相关举债的实质主体仍在地方。初步测算，目前宣布收储的78个城市中，广义政府债务率（包含城投隐性债务）在财政部划分的“橙”、“红”档位约占78%。地方举债能力和意愿不足，或将明显影响收储进度。
图2. 地方举债能力影响收储意愿
来源：企业预警通，政府官网，笔者测算
注：广义政府债务率包含地方政府债务和城投平台部分有息负债。
二、需求端：何时改善？
房地产是我国居民最主要的存量资产，平均占比约60%。国际对比看，与日本90年代地产调整初期（约65%）相当，且明显高于当今美国（20-30%）、德国（30-35%）、英国（35-45%）等。即使金融资产价格抬升、存款理财积累等，亦难对冲房价收缩对居民存量资产的影响。
图3. 房价与居民存量资产高度关联
来源：WIND，住建部，社科院，笔者测算
注：资产包括住房、汽车、现金、存款理财、股票债券、基金等，负债为住户贷款。
存量资产的收缩，反过来会掣肘居民增量加杠杆的意愿。国际经验表明，货币财政等宏观政策的力度要超出常态化水平，才足以改变居民对存量资产负债表的修复预期，从而实现房地产市场的止跌回稳。
图4. 修复存量，需超常规的增量政策
来源：WIND，日本统计局，日央行，笔者测算
注：利率为影子政策利率。
展望未来，供给端的着力点仍是“保项目”而非“保主体”，需求端的实效取决于总量性宏观经济政策能否有超常规的力度。初步测算，明年商品房销售的绝对面积或仍下降，但鉴于低基数，同比降幅或小幅收窄至9%左右；房地产投资降幅约11%。地产止跌回稳的力量，在其内部，更在地产之外。
风险提示：预期非线性变化。
