广慧嘉宾资本创始合伙人俞铁成：跨界并购新政让我红了眼眶

文摘 2024-09-25 18:15 北京

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9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会。中国证监会主席吴清在会上表示，证监会将发布促进中长期资金入市的意见和促进并购重组的六条措施，积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业发展进行并购。这对当下资本市场无疑是一重大利好，促进并购重组会为资本市场带来哪些变化？以下是广慧嘉宾资本创始合伙人、广慧并购研究院院长俞铁成的解读，Enjoy~

今天上午，我在办公室接待两位外地专程来拜访我的上市公司老板，都是细分赛道领军企业，都在积极谋划并购事宜。交谈过程中，吴清主席在新闻发布会的一段话已经在网上流传，我一看顿时激动不已，眼眶都红了。对面两位上市公司老板还很奇怪，说主席什么话让你这么激动？

我说，就一句话：“支持上市公司围绕产业转型升级进行跨界并购”。

从去年下半年开始，我的业务重心都围绕上市公司并购交易开展，帮助大量基金投资的企业卖给上市公司，帮助上市公司收购合适标的企业，帮助国企收购上市公司控股权，帮助上市公司海外并购……

这一年多时间，手上积累了大量项目资源，每天都在各种项目的洽谈和交易中。看起来业务量很饱满，但实际成交概率非常低，我经常说目前上市公司交易“撮合”成交概率低于1%。

阻碍中国目前上市公司并购交易成交率最大的一个阻碍，就是来自交易所严格执行下的“严控上市公司跨界并购”政策。

就在三天前，我到一家主板制造业上市公司去和董事长交流，他向我吐槽目前的强监管政策。他们去年收购一家高科技公司，该公司产品和目前公司主营产品有一定关联度还不算跨界，在预备公告时就遭到监管员的抵制，说这个交易不合适有风险建议不要做。

该董事长当时非常生气，就问监管员有哪一条法规政策规定，交易所可以随意禁止上市公司用现金收购一个不构成重大资产重组的正常并购项目？监管员当然找不到法规政策依据，因为上市公司用现金收购一个企业，在不触发重大资产重组条件的情况下，只要经过正规评估机构评估、经过合法董事会和股东会审批流程就应该可以实施。

在这个过程中，交易所的监管员没有权力来阻止上市公司是否可以做这个并购。在董事长的强烈抗议下，监管员只能放行让上市公司发布董事会收购决议。

没过多久，该上市公司果然收到一封措辞严厉针对该并购项目的“问询函”……

最近两年，国内三大交易所的监管员对上市公司并购采取了“宁可错杀三千，不可放过一百”的强硬监管态度。原来监管部门对上市公司跨界并购的监管尺度是：“科创板严禁跨界并购，创业板谨慎跨界并购，主板适度跨界并购”。但这两年的实践证明，不管是科创板、创业板还是主板，只要上市公司跨界并购，交易所要不提前通过监管员口头施压让上市公司知难而退直接放弃，要么在上市公司强硬通过董事会发布公告后直接给予措辞极为严厉的监管问询函，对该跨界并购从并购逻辑、估值合理性、对赌保证等多方面进行质疑。

本来一个行业衰落、业绩亏损濒临退市的上市公司好不容易找到一个新兴产业的优秀标的进行跨界并购，期待这个消息从发布之日起就能让市值企稳，并通过未来业绩的脱胎换骨让公司重新做大做强。

但现在这类并购公告发布一两天，交易所的监管问询函就立刻跟进，让投资人看了心里发慌：交易所都严重怀疑这个并购有问题，那我们还是不要买这个公司股票吧！

现在一些优质的利润几千万甚至上亿的高科技公司因为上市遇阻，想让我们找合适的上市公司买家。我们在5300多家上市公司里，按照交易所鼓励的“产业链并购逻辑”来匹配买家，往往只能找出不到10个潜在买家。

而这10个潜在买家沟通下来，往往一半公司因为各种原因现在不愿或没有能力做并购，剩下四五个公司和这个标的方再简单一交流，就会因为估值、交易结构、整合模式等因素见一次面就告吹。这就是目前上市公司并购看起来很热闹但实际成交率极低的最重要原因。

为什么今天我很激动，因为今天晚上出台的“中国证监会关于深化上市公司并购重组市场改革的意见”，终于明确提出：“支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购，加快向新质生产力转型步伐”。

虽然我对这句话里“符合商业逻辑”6个字又产生一些不安——交易所监管员是否可以拿这个为由，继续随意否决上市公司的跨界并购？

但是，毕竟这个政策主方向是鼓励开展给予产业升级的跨界并购。

大家不要小看这一条，在我眼里，这一段话的价值甚至高于央行行长表态的“3000亿+5000亿”刺激效果！

2004年在上交所上市的四川通威股份，上市后以农牧饲料为主经营了10年多，2015年通威股份20.6亿跨界收购通威新能源大举进军光伏行业。2023年通威光伏行业收入1028亿，农牧饲料收入354亿，通威成为中国光伏领域当之无愧的领军企业之一，市值曾高达3000亿。如果当年交易所不允许通威跨界收购光伏企业，今天通威又是怎样的局面？

如果目前大量处于落后产能或过剩产能的小市值上市公司，允许它们利用上市公司这一宝贵的“壳资源”，通过增发股票募集资金或者换股方式来收购一些新质生产力赛道的高科技高成长企业，真的能让这些企业脱胎换骨。

当然，跨界并购的风险极高。我长期的研究结果也是反对企业盲目跨界并购的，2001年我就出版了中国第一本系统阐述公司紧缩的专著《公司紧缩：资本运营新境界》。

但是对中国资本市场而言，如果严格控制上市公司跨界并购，将直接浇灭资本市场的活力。特别是对明显落后过剩产能行业的小市值高退市风险上市公司，如果不允许这些上市公司寻找“第二条曲线”并购新兴赛道，任由公司自生自灭退市，对这对持有这些上市公司的广大中小股民非常不公平。

这些上市公司跨界并购，会请专业的评估机构做价值评估，会请专业的投行、会计师和律师做尽职调查及设计交易结构，最终还要经过董事会和股东大会批准。在这种情况下，让股民根据上市公司披露有关交易信息公告来决定是否买进该上市公司股票，“买者自负”，让市场来定价而不是让监管员来决定一个交易是否“符合商业逻辑”，这才是成熟资本市场该有的运行规则！

再说，现在的股民也不是那么好骗的。上市公司发布并购公告后，有心的投资人都会及时跟踪该项目进展，在半年报、年报和日常上市公司互动中了解新并购项目的业绩是否符合预期而做出增持、持有或抛出的决定。

交易所应该做的是，对上市公司发布的所有关于并购标的的相关信息内容予以监督，事后一旦发现存在欺诈造假信息，及时对有关责任人进行严酷的处罚，这才是交易所监管的重点。

晚上朋友圈开始流传一张图片：

看了五味杂陈，这种政策的左右摇摆或许就是中国股市长期萎靡不振的重要原因之一吧。

衷心希望这次证监会对上市公司跨界并购的“松绑”能够落到实处，能够至少维系5到6年的时间。

愿股市长红，愿天下太平。

作者 | 俞铁成

来源 | 俞铁成「bundma」

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